领牛策略管涛：“弱美元”真遂了美国政府的愿吗︱汇海观涛

今年上半年（截至6月27日，下同），美元指数跌逾10%，创2022年3月以来新低。美国总统特朗普的“弱美元”可谓得偿所愿。然而领牛策略，这可能并非特朗普真正想要的“弱美元”，因为这对美国经济和金融来讲并不是什么好消息。

完美复制八年前的走势

2016年11月，特朗普成功当选美国第45任总统。当时，市场认为特朗普的经济政策将利好美国经济，特朗普将成为伟大的总统。于是，“特朗普交易”应运而生。美指止跌反弹，全年累计上涨3.7%，其中11月7日至年底累计涨了5.7%。

进入2017年，“特朗普交易”大幅回撤。美指冲高回落，全年累计下跌9.9%，年内最多跌了10.8%。主要原因有二：一方面，特朗普在税收、医疗、基建、移民等方面的改革议程进展不顺，导致市场热情冷却。同时，荷兰、法国、德国等欧盟重要成员国内选举顺利“过关”，极右翼政党败选，避免了2016年英国脱欧公投通过的二次冲击。另一方面，尽管2017年美国经济增速依然不慢，美联储紧缩力度加大（由2015和2016年每年各一次提高到全年累计加息三次），但欧盟经济复苏加快，且欧央行不断释放货币紧缩信号，导致欧美经济增长与货币政策的分化趋于收敛。

美元指数由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六种货币组成。2017年全年，对美指下跌贡献最大的前三名由高往低分别为：对欧元下跌12.2%，拖累美指下跌7.0个百分点，贡献了同期美指总跌幅的71.2%；对英镑下跌8.8%，拖累美指下跌1.0个百分点，贡献了10.6%；对加元下跌6.8%，拖累美指下跌0.6个百分点，贡献了6.2%。前述三种货币的合计权重为78.6%，三者合计贡献了全年美指总跌幅的88.0%。

去年底，特朗普再度赢得美国大选，成为132年来继克利夫兰（美国第22、24任总统）之后间隔一任再次当选的美国总统，这激发了更大热情的“特朗普交易”。甚至随着特朗普胜选概率上升，去年10月份以来“特朗普交易”就已开启。去年前三季度美指累计下跌0.6%，第四季度上涨7.7%（其中11月6日至年底上涨4.9%），全年累计上涨7.0%。今年1月17日，美指进一步升至110附近，创下近两年新高。而2022和2023年同期，受年底紧缩预期降温影响，美指均冲高回落：2022年第四季度回落7.7%，全年涨幅降至7.8%；2023年第四季度回落4.5%，全年由涨转跌2.0%。

自今年1月20日特朗普正式重返白宫后，美指走势急转直下。一季度，美国股汇“双杀”，股市暴跌伴随着美指单季下跌4.0%；二季度，美国股债汇“三杀”，债市风暴伴随着美指单季下跌6.7%。

今年上半年，对美指下跌贡献最大的前三名由高往低分别为：美元对欧元下跌11.6%，拖累美指下跌6.7个百分点，贡献了同期美指总跌幅的64.8%；美元对日元下跌8.0%，拖累美指下跌1.1个百分点，贡献了10.5%；美元对英镑下跌8.8%，拖累美指下跌1.0个百分点，贡献了10.1%。前述三种货币的合计权重为83.1%，三者合计贡献了上半年美指总跌幅的85.4%。

各季度下跌原因不尽相同

一季度，美国股汇“双杀”，主要是因为特朗普的关税、移民和政府部门改革等政策导致了市场混乱，特朗普交易逆转为特朗普衰退预期。标志性的事件是，亚特兰大联储的GDPnow模型自2月底起持续预测一季度美国经济环比折年率负增长。

二季度，美国股债汇“三杀”，主要是因为特朗普新政引爆美元信用危机。4月初，特朗普政府推出对等关税措施，加剧了全球贸易局势紧张。之后，特朗普干预美联储利率政策，甚至一度酝酿提前解雇美联储主席鲍威尔，引发了市场对于美联储独立性的担忧。再则，关于美国拟对外国投资者持有美元资产征税的传闻（如海湖庄园协议）不胫而走，又加重了市场对美元资产安全性的疑虑。4月份，美指下跌4.4%，单月跌幅就超过了上季季度总跌幅。

年初股汇“双杀”时，有市场评论认为，特朗普在下一盘大棋，即试图人为制造一场衰退，来逼迫美联储降息。然而，笔者在3月中旬撰文指出，特朗普不会在美国经济“软着陆”胜利在望之时，冒险制造一场衰退。如果他希望美联储降息，会直接向鲍威尔喊话。只是当时衰退预期升温导致美债收益率走弱。按照美国财长贝森特的说法，经济衰退是用关税工具促进制造业回流美国的戒断期（或过渡期），而美债收益率下行，表明市场完成了降息。因此，起初特朗普没有向美联储施压。但进入4月份以来，美国债市风暴频现，美债收益率飙升。特朗普终于不再淡定，躬身入局，指导美联储日常工作。事实上，《纽约时报》专栏作家弗里德曼近日撰文指出，特朗普头脑中“先开枪，后瞄准”的治理模式，毫无任何“二阶思维”可言（指提前考虑后果并做出预案）。

笔者在前文中还指出，当前美股尤其是高科技股估值过高的矛盾较为突出，经济衰退很可能成为压垮资产泡沫的“最后一根稻草”。正因如此，鉴于4月2日对等关税政策宣布以来美股持续承压，4月9日差额对等关税生效当天，特朗普就主动将其延后了90天。之后领牛策略，特朗普更是经常主动对外释放经贸摩擦缓解的信号。

当下市场流行“特朗普总是退缩”的所谓TACO交易（Trump always chickens out），即在特朗普的关税威胁导致市场下跌时，投资者便押注他最终会退缩，股市将反弹，投资者通过逢低买入而获利。结果是，在美国经济仍有韧性、美联储降息预期逐步升温的背景下，即便美指迭创近年来新低，但美股不仅收回4月2日以来的失地，还收复了年内所有跌幅，甚至6月27日标普500指数和纳斯达克综合指数均再创历史新高。

贬值效果恐怕难及预期

现在，美元指数跌到了三年多前的水平。考虑国内外通胀差异后，美元指数也出现了较为明显的下跌。根据美联储编制的数据，今年前5个月，对广义主要贸易伙伴的实际美元指数累计下跌3.8%（前4个月累计下跌2.5%），跌至去年10月以来的新低。

理论上，实际美元指数走弱将有助于提高美国出口商品的国际竞争力。但汇率涨跌作用到外贸进出口本身有J曲线效应，即存在贬值对刺激出口、抑制进口、减少贸易逆差的传导时滞。特朗普关税增加世界贸易壁垒，扰乱全球产业链供应链，还可能扭曲这种传导机制。

据美方统计，今年前4个月，美国商品出口同比增长5.7%，进口更是增长20.2%，商品贸易逆差不降反增46.7%。这或反映了美国企业为规避关税壁垒，提前进出口的影响。作为巨额贸易赤字国，由于美国对进口依赖更大，故“抢进口”效应更为显著。

去年11月份，现任美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰撰写了一份题为《关于全球贸易体系重置的用户指南》的报告，这被市场冠之以“海湖庄园协议”。在报告中，米兰建议特朗普政府对进口商品加征关税。他当时描述的基准情形是：加征进口关税→全球贸易局势紧张→市场避险情绪推动美元指数走强→大部分非美元货币对美元汇率贬值→压低海外输美产品的美元计价→部分抵消特朗普关税的通胀效应。

真实情形却大相径庭。特朗普1月重返白宫后，先是以232条款为名，于2、3月份对全球钢铝进口加征关税，并以芬太尼、移民为名对中国、加拿大、墨西哥进口商品加税。接着又以国家紧急状态为名，于4月初推出分级的对等关税政策，尤其是中美之间的关税相互加到了100%以上。然而，不论是一季度的浅尝辄止，还是二季度的全面升级，美指在全球关税风暴下小涨大跌，上半年录得10.3%的跌幅（2017年8个多月才下跌10%，这次仅用了不到6个月）。美指不强反弱有可能加大输入性通胀压力，增加美国通胀前景的不确定性。日前鲍威尔在向国会就半年度货币政策作证时重申，由于官员们仍在等待特朗普总统加征关税对经济影响的进一步明朗，美联储目前并不急于降息。

美元弱势或是刚刚起步

当前有不少市场机构从近年来美元指数持续上扬伴随着美国贸易逆差不断膨胀的角度，得出美元指数高估、美指将趋势性贬值的结论。这个判断过于学术化了，低估了强势美元政策的真正涵义。

1995年，时任美国第70任财长鲁宾推出了强势美元政策。当时正值1985年9月广场协议之后，美元长期弱势。但这没有根本扭转美国的贸易失衡，反而损害了美元的国际地位。因此，强势美元政策提出之初旨在扭转美元颓势，是支持和引导美元升值的政策。

只是这不影响因2001年美国经济衰退、2007年美国次贷危机和2008年全球金融海啸，美元经历了从2001年8月至2011年3月的贬值周期，最大跌幅达41%。新世纪以来，美国政府不再单纯强调汇率水平，转而以市场信心与货币稳定性作为“强势”新内涵，强调汇率走势要反映经济基本面，即“经济强则货币强”，也就是美国经济基本面好的时候美元升值，不好的时候也可以贬值。

始于2011年4月以来的本轮超级强美元周期，其根源不在于货币政策差异。因为不仅美联储实施了“零利率+量化宽松”的非常规货币政策，欧洲和日本央行更是实施了“负利率+量化宽松”。只是2008年全球金融危机和2020年国际公共卫生危机期间，美国经济恢复均好于欧洲和日本，这支撑了强美元。

本轮美元指数的调整可能不同于之前主要由经济周期性波动引发的强弱变化，而是美元信心危机叠加美国例外论破产、结构性与周期性因素交织引发的强弱变化。如前所述，特朗普新政损害了美元信用，迄今这种趋势尚未根本扭转。

特朗普对于关税工具仍情有独钟。如与英国达成贸易协议后仍保留了10%的基准关税，6月10日宣布进一步提高钢铝衍生品的进口关税率至50%。美国同其他主要贸易伙伴的磋商进展缓慢，经贸摩擦随时可能再起波澜。6月27日，特朗普宣布“终止”与加拿大的贸易谈判，将在七天后告知加拿大其关税水平。

特朗普频频施压美联储降息，并准备通过提前提名美联储主席的方式，进一步削弱美联储的独立性。市场在继续关注的“大而美法案”对美国财政赤字影响的同时，也在关心法案第899条款“资本税”对外国投资者的影响，以及其他潜在的资本管制措施。特朗普经贸政策的反复多变也会有损美国大国形象，进而侵蚀美元国际信誉。

目前美联储内部分歧巨大。根据6月份议息会议公布的利率点阵图，19位官员中，预期今年不降或降息1次的合计有9人之多。预计若贸易局势动荡导致美国经济放缓、就业意外疲软，美联储或将以“关税的通胀效应是一次性的”为由重启降息。美国例外论破产、美联储降息，将加速美指下跌。

私人部门对美元资产兴趣下降或正成为“抛售美国”交易的主要驱动力。根据美国财政部的数据，从相对变动看，今年4月份美国国际资本流向逆转的主要原因是私人外资净流入锐减，而非官方外资净抛售美国资产。从世界黄金协会的统计看，今年一季度国际金价在去年全年上涨27%的基础上进一步上涨19%，边际的驱动力也不是央行购金，而是私人投资购金大幅增加。

综上，美元弱势或让特朗普得偿所愿，但因美国例外论破产和美元信用危机引发的美元走弱恐非其所愿。百日新政挥霍美元百年信用的评价，对特朗普来讲恐是难以承受之重。同时，短期看，美元走弱恐难改善美国贸易失衡，反而增加了输入性通胀压力。若调整趋势确立，现在美指虽已跌逾10%，但仍在100左右的强势区间，也就意味着调整才刚起步。当然，不排除美国经济韧性、美联储货币紧缩以及地缘政治冲突等超预期，仍有可能触发美元阶段性反弹。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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